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陶冬:美国今明两年会加息6次 3个P拉动中国经济

字号+ 作者:陶冬 来源:中金观察 2017-03-08 22:14 我要评论( )

去年只有美国一家货币政策变,今年由于通货膨胀的压力,欧洲、日本在货币政策上面急需变招,当欧洲出现政治上面的变局,资金可能流向日元区,可能流向其他地区。

本文整理自瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济学家陶冬在第三届中国产业经济(国际)论坛上的发言,未经发言人审定。

全球化走到最后几年,就撞墙了

特朗普的当选,对于许多人来讲,是一个意外。他在意料之外,又在情理之中,在我看来特朗普从来不是一个个人,而他是代表着特朗普主义的崛起。

第二次世界大战之后,世界上发生了许许多多的事情,但是从经济角度来看,一条主线就是全球化。全球化带来了全球物的自由流动、资本的自由流动、生产线的自由流动、资金的自由流动。在欧洲,甚至出现了人的自由流动。

由于全球化所带来的分工,我们出现了人类历史上罕见的一次高度增长和经济繁荣。

但是全球化走到最后几年,就撞墙了。发达国家的低端就业机会丧失了,新兴市场国家曝出了资金乱流、债务危机,整个社会中间有相当一部分人摆脱就业难、收入难、升迁难的路径被堵死了。

那么到了本世纪初,情况已经很明显了,我们必须通过结构性改革来解决目前所见到的固化现象。格林斯潘进一步压低了美国的利率,于是我们见到全球金融危机,之后所有人都知道我们需要有一个改变,一个又一个的领导人登上世界政治的舞台,但是他们在问题面前绕了一圈又一圈,最终的选择都是印钞票。

印钞票使得资产价格出现了一次大幅度的回涨,但是对于实体经济帮助十分有限。

特朗普给我们带来的就是从过去的一个全球化环境转向保护主义,主流经济学家们几乎一直认为贸易分工是一件好事,本身建立在李嘉图的分工理论之上,李嘉图的分工理论一方面说有ABC,A应该生产这个产品,B应该生产这个,C生产这个,各家生产自己最好的产品,那么我们大家所挣出来的钱总合会更多。

全球化走到今天的地步,A想把ABC的产品全部生产了,于是就带来了一个增长的不均衡,就业分布的不均衡。特朗普要改变的是这个。

全世界经济增长必然会出现一次结构性的下挫

在贸易保护主义的环境下,全世界的经济增长必然会出现一次结构的下挫。

在全球金融危机之前,全世界的平均增长率是百分之四点五,金融危机之后全世界的增长率平均为百分之三点二,我估计在今后十年、二十年全世界的增长只会有百分之二点五到二点八,这不是一个周期性的起伏,而是结构性的下挫,而这个背后是因为没有改革使得生产力的提高受到阻碍,人们的就业机会受到阻碍,只有在新的改革出现之前,都会面临一个低迷的增长期。

在这个低迷增长期中间,美国、中国这样大陆型的经济,日子会稍微好过一点,因为毕竟有内需,像韩国、新加坡、香港这样的经济严重依赖于贸易的,我认为他们的痛苦才刚刚开始。

我们进入了一个全新的环境,平常经济学家经常讲短周期,由于库存、货币政策带来的起起伏伏,如果看长周期一般世界上五十年到七十年出现一个周期。

那么我们刚刚过去的是由于全球化自由化所给我们带来的持续的繁荣,这个随着特朗普主义的崛起,我认为已经走向了反面。

特朗普会如何对待中国?

特朗普在对中国的政策上面。

第一,相对来讲迫切性比墨西哥北美贸易低一阶。

第二、特朗普对于中国的打击不会用贸易、汇率操纵者或全方位的货币制约、关税制约形成,特朗普会形成一系列的相当强硬的新规则。

那么我们目前的出口中间有相当一部分踩过它的红线,今天美国出的贸易赤字,赤字的最大贡献者就是对华贸易。

那么它在一个貌似公平的前提下对个别产品的制约会带来一波又一波的贸易保护主义。

特朗普对于中国整个战略上的政策我觉得不重要,过去三百年,世界近代史充满着世界老大修理老二的历史,最后发现的事就是日本、苏联。

今天我们中国就是坐在被修理的位置上。

这不是特朗普一个人的事情,美国重回亚洲是2010年出来的,PPP是2011年就出来,这个是特朗普有心站到世界政治平台之上来就已经发生的事。

这是国际政治长周期中间我们走到这个位置,不可避免的,必须要应对的一个新趋势。

通货膨胀可能是比目前市场想象的更大

通胀这个故事在过去的十年,基本上消失了。但是现在又慢慢、慢慢的开始起来了,每个国家的通货膨胀的原因不一样,美国有工资的上涨、租金的上涨、医疗成本的上涨,所以美国的通货膨胀起的比联储想象的要快。

这就导致耶伦以及它的同事们会在今年三月份毅然加息,不是不想等,而是它现在承受的政治的压力,说美国货币当局加息、货币环境正常化的步子已经远远落后于形势,这个情况下不得不做。

至于中国,去年十一月份、十二月份去做调研,发现那些家电厂,一个个都说2017年铁定加价,白色电器上,空调之类的两位数的加价,已经使得下游企业没有办法通过自行消化来消解成本压力,这些无可避免需要推到最终消费者那里去。

那么这个可能带来的中国的通货膨胀,可能是比目前市场想象的更大。

欧洲和日本方面。通货膨胀也在起来,但内需没有通货膨胀。于是他们希望看到的事情是扛过今年上半年,等石油价格的基数到了下半年低了一点之后,希望通货膨胀的压力,就此消退,扛过上半年再说。

接下来的十二个月,是沙特石油公司“上市”的日子

的确欧洲日本通货膨胀基本上来自于进口通胀,尤其能源通胀。我不是能源专家,今天我们可能在下面的一些场次里会提到石油价格。

我想告诉你的是,

第一,2017年是久违了的石油供应又回落到石油的需求之下的一年。

第二,特朗普跟俄罗斯现在走的很近,美国政府要压低油价打压普京这个政治意愿消失了。

第三,沙特阿拉伯最大的石油公司上市基本上已经开始按部就班走了。

为什么沙特过去三四年在减产上一语不发,一直在增产,不是不知道这样会把油价打压下去,而是老国王死了,新国王上位了,王室要出现新的利益分配,这家公司上市之前股权怎么分,需要把油价打下来,这样新王室可以拿到股权的价格就比较低。

现在股权重组完成了,沙特第一时间说了,我冻产,而且行动的非常坚决。

接下来的十二个月,就是沙特石油公司上市的日子。

如果油价在今年下半年没有如同欧洲日本央行预期的往下走,接着往上走一走的话,欧洲和日本都会面临着一个货币政策上面的措手不及。

特朗普两万亿基础建设不靠谱 市场到年中会开始失望

全球的根本格局,是我们面临着一个投资增长迅速放缓,而且在保护主义之下会进一步放缓的格局。

美国、欧洲、日本的潜在投资增长都在放缓,那么中国还在它过去三十年的增长平均线之上,但是也在明显的下滑,而为什么它现在还在平均线之上,那是政府主导的投资行为。

今年比起过去几年不同的故事就是财政刺激替代了货币刺激,成为了政府拉动经济的主要驱动力,这个就是我们所最近讲的叫做特朗普通胀故事。

特朗普的财政刺激故事,把美国的股市推上一个又一个的新高。

这种情绪上面的亢奋,有没有道理?有一定的道理。

因为特朗普现在在激发一个企业家的激情,那么这个在美国最近的几次企业家调查中间,很明显的感受到他们对于就业、对于投资的信心在上升。

但是,特朗普说的两万亿的这些基础设施建设是不靠谱的,特朗普的本事在于他能够洞察底层人民的需要,然后把它用一个近似夸张的电视语言表达出来,赢得了选票。

但是今年开始,特朗普不是在靠他一个大嘴巴和他的推特就能赢得民心的,他必须要在建制内和国会做斗争,和美国的一个又一个部委做斗争,那么我相信他的锐气会在今后两年中间慢慢的慢慢的被消蚀。

此时此刻实际上美国的基础设施投资差不多一半资金是没有着落的,而且美国税法修改的过程会远远比特朗普想象的、市场期待的更长,因为它需要碾压过整个利益集团,需要改变整个的机制,而这个需要相当的时间。

所以我认为一方面特朗普的这些想法并不是真正的那么疯狂,我认为他有他的道理。

但是他把这些想法变成政策,这需要时间、需要资金,恐怕要比市场现在想象的要长得多、大得多。

市场对于特朗普刺激计划,可能对于美国经济带来的好处到了年中的时候应该开始感到失望。

美国今年会加三次息 美国明年还会再加三次息

上个星期五耶论的讲话是在我职业生涯中间所听到的一个联储主席对于加息的暗示最明显的一次。

美国三月份加息没有什么悬念了,那么美国之所以在此时此刻需要重新加息,因为美国的就业已经进入了一个完全就业的时代,美国的工资上涨会持续的升温。美国今年会加三次息,美国明年还会再加三次息。

这个就会带来整个资金、利率上的此消彼涨,美元在今后若干年还是一个强势货币。

但是今年和去年不一样的是,去年只有美国一家货币政策变,今年由于通货膨胀的压力,欧洲、日本在货币政策上面急需变招,当欧洲出现政治上面的变局,资金可能流向日元区,可能流向其他地区。

欧洲央行此时此刻没有收紧货币政策的底气

欧洲的经济在复苏,但是欧洲经济和美国经济的重大差别,美国的失业率是红线,欧洲的就业复苏远远比美国慢,企业的投资信心也远远比美国差,那这就决定了欧洲央行此时此刻没有收紧货币政策的底气,再加上政治上面一系列的选举,今年夏天几乎可以预计希腊债务危机的重现,欧洲央行一定会以不变应万变,但是欧洲央行买欧洲的这些国债已经买的七七八八了,剩下的国债基本上都被金融机构压箱底,因为这是它的资本金,不卖的,欧洲要想进一步扩大流动性,必须要变招,又不知道怎么变招,这个是此时此刻欧洲所面临的一个困局,这个也是日本央行面临的一个困境。

不是想把货币环境正常化,而是必须要采取一些措施来改变目前的模式。另外欧洲、日本和中国一样,都面临着特朗普指责他们干预汇率,这个又是他们政策中间的一个重大的变招因素。回过头去,政策上面出现一些微调甚至官员们多讲几句话,讲的调子稍微不一样,这个就带来一场汇率的波动。

支撑中国经济止跌回升三大支柱:房地产、PPP、PPI

中国经济今年已经触底反弹了,拉动中国经济是三个P字。

第一个P,Property,房地产市场。

房地产市场去年价格的上涨,使得去年最后几个月拍地变得非常活跃,今年这些新地开始动工,房价也许未必怎么涨,但房地产的建设今年会加速,这个成为支撑中国经济的第一个支柱。

第二个P,叫做PPP。

去年下半年政府通过两大政策银行一口气灌了两万亿人民币的水,看到地方政府在PPP上协同国企,PPP出现了井喷式的上涨,这个成为拉动中国经济的第二个支柱。

拉动中国经济的第三个支柱是PPI。

这一次原材料价格的上涨,有经济起稳和投资略有回升的因素,但这个是相对次要的因素,这一轮原材料价格的上涨更多是一个中游驱动而不是下游驱动的一轮上升。是由于流动性过剩,游资炒作,再加上整个库存处在一个极低的水平之下,价格一涨更加捂货,带动的心理上、资金上的连锁反应。

这一轮的上升已经上升了足够多的时间和足够大的幅度,在整个的经济体中构筑出一个成本拉动的通货膨胀。今年中国的CPI尤其是老百姓心目中的价格上涨会不小,而这个可能会慢慢的改变我们的消费习惯。

PPI是我所看到的支撑中国经济止跌回升的第三个支柱。

今年中国经济增长的风险不大

今年中国经济增长的风险不大,尤其是今年是在中国的政治上面是一个非常敏感大年,求稳的心理会贯穿在所有的政策每一个细胞、每一个毛细血管中间,今年整体的经济增长环境是在过去三四年中间最好的。

中国的核心问题是民营投资消失了,此时此刻也没有真正让民营企业重燃他们的投资积极性。

由于这些年靠的是政府的投资,那么社会融资暴涨,银行这段时间的借款实际上堪比四万亿,这次和上次的最大差别,2010年四万亿政府一呼民营企业揭竿而起,这次民营投资没见真正的起来。

由于实体投资没有起来,那发出去这些钱渗透到实体经济中间,效果就差,经济学上讲就是货币的成熟效应在不断下降。

剩下的那些去了哪了?房地产市场。这就是我们所见到的去年的房价的一次暴涨。

房地产市场暂时不能打死

我去年错的最厉害的一个,就是对于中国房地产的判断,我错了。

如果你试图用经济学来分析中国的房地产,无论你从供需性质关系入手,还是从库存入手,无论你说这个人口结构还是你说可承受能力,有任何一个指标来判断中国房地产市场结论只能有一个,泡沫。

但是如果你用任何这些东西来分析,你就错了。

因为今天咱们头上那片瓦,不是给你住的,这叫做金融产品,这是一个投资。

这是一个流动性拉动的一个投资。

十年后再看咱们的历史,会告诉你这句话是中国房地产市场的分水岭。

因为房子不再是金融产品了,但这并不意味着今年房价会暴跌,北京此时此刻想干的事也是想慢慢把你的钱从一线城市挤到二线城市,从二线城市挤到三线城市,看看调整一开始出来的是一些一线城市,接着慢慢进入二线城市,最后希望进入到三线城市,换一句话说,咱们政府希望把你的钱给弄出来,为去库存服务。

所以房地产市场暂时不能打死。但是也不能再让你这么狂炒,想想你自己在上海工作,会不会跑到扬州去买个房子。

那么房价什么时候跌?

我不知道,我可以告诉你这组数据。

日本1990年房地产的顶峰期,日本所有房子的价值相当于日本GDP的200%,2006年美国房地产泡沫的顶峰期,全美国的房子价值相当于当年美国GDP的170%,咱们中国已经干到咱们GDP的250%,这个是在现代资本主义历史上前所未有的一个数字。

而且一旦房价往下跌了,人们会突然发现,中国经济最强的那一环就是你我他的储蓄,那是真金白银,和中国经济最弱的那两环,一个是地方债、一个是房地产开发商,紧紧的连在一起,下一次房地产出事不光是银行出现坏帐的问题。

中国的政策这些年说多,繁复许许多多的政策,但是它的逻辑出奇的一致,就是把你兜里的钱忽悠出来填地方政府财政窟窿,地方政府把房价涨上去可以卖地,这个泡沫往下走了搞出理财产品,不同的表达形式,还是同样的逻辑,这个泡沫玩不下去了,搞出股市4000点到半山腰,地方债置换,这个玩不下去了,房地产2.0版,都是绕同样一个圈。

最新一些和政府比较亲近的经济学家们提出一个新的概念叫做转杠杆,去杠杆是应该的,老大说的当然是应该的,但是我们要转杠杆,我就想什么叫转杠杆,后来一看明白了,看看地方政府债这两年负债比率往下走,民间的负债比例是往上走,民间负债率去年的数字放上去,已经远远超过50%,换一句话说,银行存的那些钱拿出来买楼实际上帮地方债解套,房地产不出事大家皆大欢喜,房地产出了事,你就是托着掉下来的天花板的人。

再讲一句2016年还有一个奇特的景象,房地产市场中产阶级奋勇跳进去,全民买楼,最高端的有钱人和很多的开发商在慢慢撤出来。谁对谁错,我不知道,最终只有时间可以给我们一个答案。

今年的股市会有一轮反弹

把房地产的这个故事回到股市上面我认为也是同样的逻辑。

你如果要是股市看它的PE那些东西你会有一个结论,此时此刻中国的股市也是同样的故事。

今天把资金往房地产盘里装,这不正确,想出国海外市场投点资,钱出不去,把所有的口都封死了,只剩下股市一条路可以走。

而且实际上今年股市整体的盈利能力不差,先不要看企业盈利到底走多少,就看PPI从负数一下子这么一个反弹到8%,八个点九个点的反弹,这是企业的盈利。

今年企业的盈利,今年增长的风险,甚至今年汇率的风险,都是市场最终对于股市看好的一个材料。

但中国的股市跟美国的股市不一样,美国和咱们最大的差别,美国上市企业不断回购股票,咱们的企业能减持就减持,大小股东一起减,再发新的IPO,这个新增股票量,是现在压在市场中间的一个石头。

但是我相信流动性依然会对于今年的股市带来一轮反弹。

人民银行态度在悄悄变化 中国早已进入了一个货币慢慢收紧的时代

刚才讲了今年的通货膨胀可能比想象的要高,那么这个带来的一个直接的结果,就是人民银行的态度在悄悄的变化。

从去年第四季度开始,尽管人民银行在政策利率上、存款准备金率上,所有象征意义的政策都没动,市场利率已经悄然往上走了。

而且实际看一看的话,现在人民银行的政策明显的被两个因素制约着。

第一大因素就是外汇储备,一个月接一个的往下走。外汇储备往下走意味着内部货币发行出现被动式的收缩,维持汇率稳定的前提下人民银行的货币政策的空间越来越窄。

第二个是房地产去年这么一涨之后,防风险变成了比稳增长更高的一个政策目标。那么这个时候央行再放水就不正确了。于是尽管美国联储不断嚷嚷要加息了,实际上这一年咱们人民币利率上涨的比美元利率大多了。

中国早已进入了一个货币慢慢收紧的时代。由于此时此刻,稳定压倒一切,所以在相对充足的流动性之下,市场还没感受到资金的压力,而且2017年资金成本的上涨会相对比较快,但是流动性还会在相对比较充实的环境下面做。

此时此刻还感受不到太大的货币环境抽紧的影响,但是中国的货币环境,由松向紧这个大格局已经产生了,尽管刚才讲了房地产的故事,甚至在股市上说出一个这些年罕见的比较乐观的短期的判断,如果从货币大环境来看今天的房地产故事、股市的故事不过是温水煮青蛙这个货币正常化过程中一些有趣的小插曲而已。

接下来的十年、二十年平均增长率估计只有4%

此时此刻,我们进入了一个是后工业化时代。中国的工业化时代最好的时间已经结束了。中国的固定资产投资的增长的最好时代也已经结束了。

我个人认为等这个周期走完了之后,接下来的十年、二十年中国的平均增长率我估计只有4%,大家千万不要说才4%,咱们要是能够有4%的增长我们就烧高香了,第二次世界大战之后世界上没出现一个国家从制造业拉动转向服务业拉动还能维持4%以上的增长,一次都没有出现过,中国可能是第一个例子。之所以中国可能会出现这么一种局面,是因为人口结构在出现一次非常深刻的变化,消费大军从60后、70后,转向90后以及之后的00后。

今天中国的居民储蓄率是28%,15年之后中国的储蓄率只有5%、6%,长远来讲中国的储蓄率出现一次急跌未必是一件好事,但这个是支持经济还有4%左右增长的一个底气。

汇率不会有大动作我们并不是危机状态

最后,我想讲一个关于汇率的故事。现在咱们不断的到外面去旅游,有没有觉得到哪个国家去那些东西都便宜,真便宜,咱们企业到外面去收购,到哪个国家看那些资产,真便宜,为什么?

为什么咱们到外面去觉得这么有钱呢?就是咱们这些年的购买力出现一次暴涨。

2005年到2016年,美国欧洲都说我们QE了,货币发行最大是咱们中国,08年出去诚惶诚恐,今年出去看什么东西拿了就走,如果这个持续下去的话,不出五年,咱们可以把全世界买下来了,甚至把月亮也买下来了。

如何把这个重新拉回到一个均值上,全球的平衡上来:

三条路:要么其他国家的货币发行上去了,这件事不是不可能发生的,几年之后全世界还得QE,但是此时此刻,以美国为首的西方大国开始慢慢、慢慢的回收货币;

第二个选择,咱们把中国自己的货币发行降下来,但是这个降下来不是从12%降到11%,这个可能要从12%降到2%甚至-2%,这个可能对于经济所带来的撕裂,可能是震撼性的;

第三个可能,就是汇率,货币发行不能做大的动作,就把后面的乘数变变。

今年我认为汇率不会有大动作,因为今年是一个非常敏感的年份。

如果要是我们进到一个去杠杆周期,我们必须要在内部价格、房地产价格、工资做出一个调整,和外部价格,就是汇率做出一个调整的时候,到了那个时候实际上这个选择并不难做出,人民银行的报告都已经告诉你在保汇率保外汇储备,会坚决的选择保外汇储备,所谓保外汇储备就是要维持一个稳定的内部货币的发行。

自从第二次世界大战之后,全世界曾经出现过四十几次债务危机,八成的债务危机后面汇率出现一次大的调整,把内部价格调整下行的压力卸了一卸。也有个别的没有做的,比如说希腊,由于汇率上受到欧元遏制,这个就是结果。

韩国危机1998年汇率跌了,两年之后韩国经济复苏了,美国危机2008年,美元跌了,三年之后美国经济复苏了,希腊没跌汇率,结果今天希腊还是没起来,社会的振荡此起彼伏,回过头看看亚洲金融危机,韩元跌了之后两年之后韩国经济起来了,印度尼西亚卢比跌了以后,由于政治上的动荡换了不知道多少总统,它也往后推了推五年之后印度尼西亚经济起来了。例外,马来西亚经济,马来西亚捍卫汇率,马来西亚今天还没有从亚洲金融危机中爬出来。

我不是在预言明天人民币汇率一定跌,我想讲的是汇率在应付一个去杠杆所带来的社会的冲击中间,是卸掉一些内部振荡的工具,是经济的一个逃生门,那么此时此刻中国没有必要走到这个门,因为我们并不是危机状态,稳定对我们更合适,但是中国真正要进到去杠杆的状态下面,汇率一定会是一个政策选择上的逃生门。

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